2025 yılının üçüncü çeyreğinde ekonomik büyümenin kaynağı tüketim değil, yatırım harcamalarıdır.

Tüketimin büyümeyi sürüklüyormuş gibi görünmesinin nedeni, zincirlenmiş hacim endekslerinde toplamsallık sorununun giderilmeden yapılan katkı hesaplamalarıdır. Bu yöntemle yapılan standart hesaplar, alt kalemlerin toplam büyümeyle tutarlı katkılar vermesini sağlayamadığı için tüketimin olduğu olduğundan daha yüksek bir katkı yaptığı izlenimi oluşur.

Toplamsallık sorunu dikkate alınmadan yapılan katkı hesabına göre, 2025 yılı üçüncü çeyreğindeki %3,7’lik ekonomik büyümeye; tüketim %3,2 puan, sabit sermaye yatırımları %2,8 puan pozitif katkı yaparken; stok değişimleri %1,5 puan, net ihracat ise %1 puan negatif katkı vermiş görünmektedir.

Ancak seriler toplamsallık sorunundan arındırılarak yeniden hesaplandığında tablo belirgin biçimde değişmektedir: Bu durumda tüketimin büyümeye katkısı %3,2 puandan %2,5 puana gerilerken, sabit sermaye yatırımlarının katkısı %2,8 puandan %3,6 puana yükselmektedir. Stok değişimlerinin negatif katkısı %1,5 puandan %0,7 puana düşerken, net ihracatın negatif katkısı %1 puandan %1,8 puana çıkmaktadır.

Bu düzeltme, üçüncü çeyrek büyümesinin gerçekte tüketimden değil, yatırım harcamalarından beslendiğini açıkça ortaya koymaktadır.

Sanayici şunu talep ediyor: Kur artsın ki dolar bazında iş gücü maliyeti ve dış ticarete konu olmayan girdilerin fiyatı gerilesin; böylece rekabet gücü—özellikle ithal ikamecilik bağlamında—ve kârlılık artsın.

Ancak enflasyonla mücadele perspektifi bambaşka bir yönde ilerliyor. Çünkü kur artışı Türkiye’de doğrudan ve güçlü biçimde enflasyona yansıyor. Bu nedenle fiyat istikrarını önceleyen politika yapıcılar, kurun mümkün olduğunca istikrarlı kalmasını, hatta TL’nin reel olarak değer kazanmasını tercih ediyor.

Bu noktada yüksek kurla rekabetçilik yaklaşımına yönelik standart eleştiri genellikle “Verimlilik artışıyla rekabetçi olunur.” şeklinde ortaya çıkıyor. Elbette bu doğrudur; sürdürülebilir rekabet gücü verimlilikten geçer. Ancak şu kritik soruyu göz ardı etmemek gerekir: Sanayici gerekli yatırımı yapmadan verimlilik nasıl artacak?

Ve daha temel bir soru daha var: Sanayici kârlılık görmediği bir alana neden yatırım yapsın?

Yetersiz kârlılık beklentisi yatırım iştahını bastırdığında, verimlilik artışı zaten kendiliğinden ortaya çıkmaz. Dolayısıyla karşımıza yapısal bir paradoks çıkıyor:

• Rekabet gücü için verimlilik artışı gerekiyor.
• Verimlilik artışı için yatırım gerekiyor.
• Yatırım için kârlılık gerekiyor.
• Kârlılık için ise kurun rekabetçi bir seviyede olması gerekiyor (ücretler ve faiz oranları veri iken).

Sanayileşme politikaları ile ortodoks dezenflasyon politikalarını eşzamanlı olarak yürütmek mümkün değildir; çünkü bu iki yaklaşımın ihtiyaç duyduğu makroekonomik koşullar ve öncelikler birbirleriyle örtüşmez, hatta çoğu durumda doğrudan çatışır.

Ama bu durum, dezenflasyon politikası uygulanırken sanayileşme sürecinin tamamen duracağı anlamına gelmez. Eğer aynı dönemde küresel talepte konjontürel olarak bir genişleme yaşanırsa, sanayi sektörü elbette büyüyebilir ve bazı alt kollar gelişebilir. Ancak böyle bir büyümenin sanayileşme politikalarının başarısından değil, dışsal konjonktürel avantajlardan kaynaklandığını gözden kaçırmamak gerekir.

Ancak biz bu konuda—yani birbiriyle örtüşmeyen sanayileşme politikaları ile ortodoks dezenflasyon politikalarını aynı anda yürütme alışkanlığında (daha doğrusu dönemsel olarak birbiriyle çelişen politika setleri arasında gidip gelme)—gerçekten “ustalaşmış” bir ülkeyiz. Bu çelişkili politika seti, ne kalıcı bir sanayileşme ivmesi yaratabildi ne de sürdürülebilir bir fiyat istikrarı üretebildi.

Somutlaştırmak gerekirse: Ne Güney Kore gibi yüksek büyüme ve derinleşmiş bir sanayi yapısı oluşturabildik, ne de Latin Amerika ülkelerinde görülen ortodoks istikrar çizgisine yerleşip düşük büyüme tuzağına düştük. Bunun yerine, iki uç arasında sürekli salınan; sanayileşmeyi de fiyat istikrarını da tam olarak kurumsallaştıramayan ara bir büyüme patikası izledik.

Dünya Banksı verilerine göre, Türkiye’nin 1960 sonrası dönemde yaklaşık yüzde 5 civarında seyreden büyüme ortalamasının (imalat sanayiinde bu oran yüzde 5,5 civarında) sırrı da burada yatıyor olsa gerek. Latin Amerika’da bu oran yüzde 4 ‘ün altında (imalat sanyisinden yüzde 3 altında) iken Güney Kore’de yüzde 6 (imalat sanayisinde yüzde 10) civarındadır.

Mevduat bankaları, bilançoları gereği gerçekleşmiş parasal durumu esas alır; değerlendirmeleri dünün ve bugünün verilerine dayanır. Buna karşılık gümrük vergileri, mevcut bilanço durumunu değil, bilançonun gelecekte alacağı şekli etkileyen bir politika aracıdır.

Yatırım kararları ise, doğası gereği, geleceğe ilişkin beklentiler üzerinden verilir. Dolayısıyla gümrük vergileri, firmaların gelecek kârlılık, rekabet ve kapasite kullanımına dair beklentilerini değiştirerek yatırım iştahını belirler.

Buradaki temel soru şudur:
Mevduat bankalarının bugüne odaklı bilanço mantığı ile gümrük vergilerinin yarın için tetiklediği yatırım kararları nasıl bir araya gelecek?

Mevduat bankacısı geçmiş performansa, mevcut nakit akışına bakar; firma ise düzenleme sonrası oluşacak yeni pazar yapısının gelecekteki kârlılığını dikkate alır. Bu zaman uyumsuzluğu giderilmediğinde, yatırımların finansmanı zayıflar.

Sonuç açıktır:

• Eğer bu yatırımlar gerekli finansmanı bulamazsa, gümrük vergileri doğrudan fiyatlara yansır; çünkü arz artışı gerçekleşmez.
• Buna karşılık yatırım yapılır ve kapasite genişlerse, artan arz sayesinde gümrük vergilerinin fiyatlara yansıması sınırlı kalır; vergi, geçici bir koruma mekanizması işlevi görür.

Sorunun özü, yatırımların finansal olarak desteklenmediği bir ortamda, gümrük vergilerinin yalnızca maliyeti artıran bir enstrüman hâline gelmesidir. Bu nedenle gümrük vergilerinin fiyatlara yansımasını sınırlayacak tek yol, beklentileri yatırıma dönüştürecek bir finansal mimarinin kurulmasıdır.

Geçenlerde aşağıdaki grafikten hareketle farklı katılımcıların gelecek 12 ay sonrası için enflasyon beklentlerindeki dikkat çeken farklılığının nedeni TCMB yetkililerine sorulmuştu. Yetkililerde beklenildiği gibi bir açıklama yapmıştı: Beklenildiği gibi çünkü gerçekten de bazı istatistikler bize, mutlak değerlerden ziyade eğilimler konusunda doğru bilgi sunarlar.

Ancak bir kişi bile bu farklılığın sonuçlarını, çıkarımlarını sormadı.

Nedenini bilmediğimiz farklılığın sonuçları hakkında çıkarım yapabilir miyiz?

Evet.

Örneğin, ayağınız bir yere takılırsa düşeceğiniz çıkarımında bulunabilirsiniz. Belki düşersiniz, belki dengeniz bozulur, belki… Fakat, düşme olasılığınızın olduğunu bilirsiniz. Neden ayağınızın yere takıldığını sorgulamazsınız.

Ancak reel sektör ve finans sektörü gerçekten böyle bir beklenti içindeyse ve Merkez Bankası da piyasa katılımcıları beklentisini dikkate alarak politika tasarlarsa ne olur?

1 | Firmalar stok yatırımı yapma veya stok yatırımlarını elinde bulundurma ve stok yatırımı yapmama veya geçmiş dönemde gerçekleştirmiş olduğu stok yatırımlarını piyasaya arz etme kararını alırken mallarına ilişkin fiyat artış beklentisinin enflasyon beklentileri ile uyumlu olacağını düşündüğünü varsayalım.

2 | Firma stok yatırımını elinde tutmak ya da yeni stok yatırımları yapmak için krediye ihtiyacı olduğunu kabul edelim.

3 | Aşağıdaki tanımlara karşılık yanındaki simgeleri kullanacağız. Bu simgelerin karşılığındaki değerler cari döneme ilişkin oranlardır.

Firmaların ellerinde stok yatırımları bulunduğunu ve bu yatırımları sürdürmek ya da piyasaya arz etmek konusunda karar vermeye çalışacağını varsayalım. Eğer stok tutmanın getirisi, stok tutmamanın yani stok tutmanın fırsat maliyetinden büyükse stok yatırımını piyasaya arz etmek yerinde elinde tutmayı tercih edecektir.

Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1+TL Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi)] – [Stok.(1+TL Kredi Faiz Oranı)]

Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (TL)=[s.(1+f)] – [s.(1+i)]

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1-İndirim Oranı).(1+TL Mevduat Faiz Oranı)] – [Stok.(1+TL Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi)]

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (TL)=[s.(1-d).(1+i*)] – [s.(1+f)]

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (TL)–Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (TL)>0 ise stok tutulmamalıdır.

Gerekli işlemleri yapalım.

s.(1+i)+s.(1-d).(1+i*) – 2.s.(1+f)>0 ise Stok Tutulmamalıdır. Başka bir deyişle var olan stok yatırımları piyasaya arz edilerek vadeli mevduata geçilmelidir.

Firmaların Enflasyon Beklentilerinin %54 Olması Durumu

Yukarıdaki oranlarımızı bu eşitlikte yerine koyalım:

100.(1+%60)+100.(1-%10).(1+%53) – 2.100(1+%54),

160+137,7-308,

297,7-308=-10,3 TL ve bu değer <0 olduğu için stok yatırımı devam ettirilmeli, ya da yeni stok yatırımları yapılabilir.

Varsaylım ki, TMCB karar verirken bir çok bilginin yanında piyasa katılımcılarındaki enflasyon beklentilerindeki düşmeyi de dikkate alarak faizleri indirmeye başladı. Ve bu indirimler sonucunda kredi ve mevduat faizleri de %10 puan düştüğünü varsayalım.

100.(1+%50)+100.(1-%10).(1+%43) – 2.100(1+%54),

150+128,7-308,

278,7-308=-29,3 TL ve bu değer yukarıdaki -10,3 TL değerinden daha küçüktür. Başka bir deyişle faiz indirimi öncesinde stok tutmanın fırsat maliyeti, stok tutmanın getirisinden 10,3 TL daha düşük iken, faiz indirimi sonrasında stok tutmanın fırsat maliyeti, stok tutmanın getirisinden 29,3 TL daha düşük hale gelmiştir. Faiz indirimleri stok tutmanın fırsat maliyetini düşürmektedir. Böyle bir gelişme firmaları stok yatırımı yapmaya teşvik edecektir.

Firmaların Enflasyon Beklentilerinin de Piyasa Katılımcılarının Olduğu Gibi %29 Olması Durumu

Faiz düşüşü öncesinde,

100.(1+%60)+100.(1-%10).(1+%53) – 2.100(1+%29) olur.

297,7-258=38,3 TL ve bu değer >0 olduğu için firmaların ellerindeki stokları piyasaya arz ederek hızlıca satmaları ve %53 faiz oranından mevduat faizine geçmeleri isabetli bir karar olurdu.

Faizler düştükten sonra ise,

100.(1+%50)+100.(1-%10).(1+%43) – 2.100(1+%29) olur.

278,7-258=20,7 TL bu değer >0 olduğu için firmaların ellerindeki stokları piyasaya arz ederek hızlıca satmaları ve %43 faiz oranından mevduat faizine geçmeleri isabetli bir karar olurdu.

Reel sektörün enflasyon beklentisinin de piyasa katılımcıları gibi olduğu varsayımı altında kredi ve mevduat faiz oranlarının %10 puan düşmesi firmaların kararını değiştirecek bir etki doğurmadı.

SONUÇ

Enflasyon beklentisi TCMB kararlarına bir girdi olarak giriyorsa ki giriyordur, TCMB kimin enflasyon beklentisini dikkate alacak? Piyasa katılımcılarınınkini mi, yoksa fiyatların belirlenmesinde doğrudan rolü olan hanehalkınınkini mi ya da reel sektörününkini mi? Reel sektörün enflasyon beklentisi tutarsız olabilir, yanılıyor da olabilir, ancak reel sektör ve hanehalkı hatalı beklentilerine göre davranması durumunda ortaya çıkacak resim beklenilenden önemli ölçüde farklılaşabilir.

Üretimin tüketimden fazla olmasıdır. Bir Ekonomide krizin ortaya çıkabilmesi için piyasada arz fazlalığı olmalıdır.

ARZ FAZLALIĞI HER DURUMDA KRİZE NEDEN OLUR MU?

Hayır.

Eğer üretim fazlalığı üretilecilerin bilinçli bir tercihi ise krize neden olmaz.

Neden Üreticiler Bilinçli Bir Şekilde Fazla Üretim Gerçekleştirirler?

1 | Üreticiler, beklenilmeyen talep artışlarını karşılayabilmek için bir miktar fazla üretim yaparlar.

2 | Fiyatların gelecek dönemlerde yükseleceği düşünülüyorsa üreticiler spekülatif kazanç elde etmek için fazladan üretim yapabilirler. Ancak spekülatif üretimin ortaya çıkması için fiyatlarda yükseliş beklentisinin yanında kredi ve mevduat faiz oranlarının görece düşük ve kredi piyasalarına erişimin önünde kısıtlar olmaması gerekir. Bunu biraz açalım.

Yukarıdaki iki madde satışa dönük beklentiler ya da kaygılar nedeniyle ekonomide fazla üretimi ortaya çıkarır.

3 | Eğer ara girdilerinin teminine yönelik olarak gelecekte tedarik sıkıntıları yaşanabileceği düşünülüyorsa, firmalar üretimin aksamaması için cari dönemde ara girdi, hammadde stoklamayı tercih edebilir.

İlk sorumuz “Ekonomik Kriz Nasıl Ortaya Çıkar?”dı. Bu soruya yukarda şöyle demiştik: “Üretimin tüketimden fazla olmasıdır. Bir Ekonomide krizin ortaya çıkabilmesi için piyasada arz fazlalığı olmalıdır.” demiştik. Yukarıdaki bilinçli üretim fazlalığı piyasaya sunulmamaktadır. Bu fazlalık piyasada satışa sunulmuş ancak alıcı olmadığı için ortaya çıkmış bir fazlalık değildir.

PİYASADA ARZ FAZLALIĞI NASIL OLUŞUR?

Talepte bir düşüş meydana geldiğinde piyasada mallar bollaşır yani piyasada arz fazlalığı oluşur. Bu talep düşüşü dış talepte bir düşme yani ihracatın azalması şeklinde olabileceği gibi yurt içi talepte düşme biçiminde de olabilir. Daha kötüsü ise hem dış talebin hem de iç talebin aynı anda düşmesidir.

Yurt İçi Talep Neden Düşer?

1 | Gelirler Düşmüştür:

Görünürde normal bir şekilde ekonomik işleyiş devam ederken döviz kurundaki bir artış, toplumdaki gelirleri yeniden bölüştürür ve bu bölüşümün sonucunda gelirler düşebilir. Burada bir mola verip, bu konuyu biraz açmamız gerekli.

Nominal döviz kurundaki artış ekonomideki fiyatların değişmesine sebep olur. Dış ticarete konu olan malların fiyatları dış ticarete konu olmayan mallara ve iş gücü ücretlerine göre yükselir.

Nominal dövizin kurundaki bir artışın sebep olduğu ekonomideki göreli fiyat değişimi dış ticarete konu olmayan sektörlerden ve çalışanlardan dış ticarete konu olan sektörlere ve dış ticarete konu olan sektöre ilişkin değer üzerinden alınan vergiler (KDV, ÖTV gibi) ve gelir/kurumlar vergisi vasıtasıyla devlete satın alma gücü transferine yol açtığı anlamına gelir. Başka bir deyişle, döviz kurundaki artış dış ticarete konu olmayan sektörlerin ve çalışanların reel gelirlerini düşürmüş, dış ticarete konu olan sektörlerin reel gelirlerini ve devletin reel vergi gelirlerini artırmıştır. Bunu somut bir örnek üzerinden açıklayayım.

Döviz kuru artışı sonrasında dış ticarete konu olan ve devlete transfer olan gelirler tekrar ekonomiye kazandırılmazsa çalışanların harcamaları kısması sebebiyle talebin düşeceği açıktır. Dış ticarete konu olan sektörlerin mallarına yönelik talep zaten kur artışı sebebiyle düşmeye başladığına göre üretimi artırmak ya da ek yatırımlar yapmak akıllıca olmayacaktır. Bu yüzden dış ticarete konu olan sektörler kur artışının yarattığı kar artışını tasarruf ederler.

Sonuç olarak, kur artışıyla birlikte ekonomide çalışanların ve dış ticarete konu olmayan sektörde faaliyette bulunan üreticilerin bir tüketici olarak harcamaları düşerken, dış ticarete konu olan sektörde faaliyette bulunanan üreticilerin tasarruflarları artar. Talep düşmeye başlamıştır, düşmeye başlayan talep ise gelirleri daha da azaltacaktır.

2 | Faiz Oranları Yükselmiştir:

Faiz oranlarındaki bir artış yatırım (sabit sermaye ve stok) harcamalarını azaltabilir. Faiz oranlarındaki bir yükselme yatırımların finansman maliyetini artıracağı için yatırımların beklenen getirisini düşürür. Eğer faiz oranları seviyesi yapılacak yatırımların beklenen getirisine yakın ya da daha yüksekse yatırım harcamaları azalabilir. Yatırım talebindeki bir gerileme gelirleri, gelirlerdeki bir gerileme hem yatırım hem tüketim talebini azaltır.

Faiz oranlarındaki bir artış, banka kredilerine dayanan tüketim malları harcamalarını azaltabilir. Tüketim malları talebindeki bir düşüş, tüketim malları sektöründeki yatırım talebinini düşüşür. Tüketim malları sektöründeki yatırım talebi düşüşü ise, sermaye ve ara malları üreten sektörlerdeki yatırım talebini düşürür. Tüm bu karşılıklı etkileşimle düşen gelirler, aynı zamanda tüketim malları talebini azalmaya devam eder.

3 | Kredilere Miktar Kısıtlamaları Getirilmiştir:

Tüketici kredilerine bir miktar kısıtlaması geldiyse, tüketim malları üreticilerinin geleceğe ilişkin talep beklentisi bozulur. Bu da yatırım harcamalarını azaltmalarına neden olabilir. Tüm kredi türlerinin hacmine yönelik bir kısıtlama gelmesi ekonomideki toplam harcamaları azaltabilir.

4 | Kredilere Vade Kısıtlamaları Getirilmiştir:

Tüketici kredi vadelerine vade kısıtlaması geldiyse, tüketim malları talebi artışı baskılanabilir. Örneğin 36 taksit imkanı ile alınabilecek dayanıklı tüketim malları, eğer 12 taksit ile sınırlandırlmışsa 36 taksit durumuna kıyasla ödeme gücü zayıflayacağı için dayanıklı tüketim malları talebi artış hızı baskılanabilir. Benzer şekilde yatırım kredileri için bir vade kısıtı varsa, yatırım talebini azaltabilir. Örneğin, bir yatırımın geri dönüş süresi 10 yıl öngörülüyorsa ve yatırım kredilerinin vadesi 5 yıl ile sınırlandırılmışsa, bu yatırımların gerçekleştirilmesi önünde zorluk ortaya çıkarır. Tüm kredi türlerine vade kısıtlaması ekonomideki toplam harcamaları azaltabilir.

Dış Talep Neden Düşer?

Yurt içi talepteki düşüşe etki eden faktörler, yabancı ülkeler içinde geçerlidir. Yabancı ülkelerin yurt içi talebi düşürse, ticaret ortağı olduğu ülkenin ihracatı düşebilir.

PİYASADA ARZ FAZLASI OLUŞUNCA NELER OLUR?

Eğer piyasada bir arz fazlalığı oluşursa, bu fazlalık daha düşük fiyatlardan satılmaya çalışılabilir. Üreticilerin arz fazlalığından hangi hızda kurtulmak isteyecekleri, bu arz fazlalığının fırsat maliyetine bağlıdır.

ÜRETİCİLER ARZ FAZLALIĞINDAN NEDEN HIZLI BİR ŞEKİLDE KURTULMAK İSTERLER?

Üreticilerin fırsat maliyeti bugüne ve geleceğe ilişkin bekleyişlere bağlıdır. Burayı somut bir biçimde açıklamak için şu kabulleri yapalım. Bu kabuller Ağustos 2024 Türkiye Ekonomisinin mevcut durumunun yuvarlanmış rakamlarıdır.

1 | TL Kredi Faizi %60

2 | TL Mevduat Faizi %53

3 | 12 Ay Sonrası İçin Enflasyon Beklentisi %54

4 | Dolar Kredi Faizi %8,5

5| 12 Ay Sonrası İçin Dolar Kuru Artış Beklentisi %23,5 (41,16 TL)

6 | 1 Dolar =33,33 TL

7 | Dolar Mevduat Faizi %2,5

100 TL Finansmana İhtiyaç Olduğu Durum

100 TL’lik Stok Tutmanın Maliyeti-Getirisi

I | 100 TL değerinde stok tutabilmek için 100 TL finansman kullanıldığında bu finansmanın firmaya bir yıllık maliyeti 60 TL olacaktır. 1 yıl sonra üretici malının reel sektör enflasyon beklentisi oranında artacağını bekliyorsa, üreticinin stoktaki 100 TL’lik malı bir yıl sonra 154 TL olacaktır.

154-160=-6 TL (6 TL Zarar)

Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1+TL Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi)] – [Stok.(1+TL Kredi Faiz Oranı)]

II | Ancak üretici malının dolarla fiyatlandığını düşünüyorsa, yani dış ticarete konu olan bir sektörde faaliyet gösterdiğinin farkındaysa, dolar cinsinden fiyatlarının değişmeyeceği varsayımı altında, stoktaki 100 TL’lik malının değerinin dolar kuru artış beklentisi oranında yani %23,5 oranında artacağını ve bir yıl sonra stoktaki 100 TL’lik malının değerinin 123,5 TL olacağını bekleyecektir. 100 TL değerindeki mallarını stokta tutabilmek için %60 bileşik faiz oranından 100 TL finansman kullanmıştır.

123,5-160=-36,5 TL (36,5 TL Zarar)

Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1+Dolar Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi).(1+Dolar Kuru Artış Beklentisi)] – [Stok.(1+ TL Kredi Faiz Oranı)]

III | Ancak üretici malının dolarla fiyatlandığını düşünüyorsa, yani dış ticarete konu olan bir sektörde faaliyet gösterdiğinin farkındaysa, stoktaki 100 TL’lik yani esasında 3 dolarlık malının dolar cinsinden fiyatlarının değişmeyeceği bekliyorsa, bu 3 dolarlık malın finansman maliyeti yıllık %8,5 yani 0,255 dolardır [dolar kredilere erişimi olan firma].

3-3,255=-0,255 Dolar yani -0,255*41,16=-10,5 TL (10,5 TL Zarar)

Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (USD)=[Stok.(1+Dolar Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi)] – [Stok.(1+ Dolar Kredi Faiz Oranı)]

100 TL’lik Stok Tutmamanın Getirisi-Maliyeti:

100 TL değerindeki stoku, piyasada bir arz fazlalığının bulunduğu bir durumda 100 TL’den satmak yerine 90 TL’den yani %10 indirimli bir şekilde satarak elde edilen geliri mevduata koyup faiz geliri elde edebilir.

Yukarıdaki 2. varsayımımıza göre yıllık bileşik mevduat faizi %53 olduğuna göre bugün 90 TL yatırdığımızda bir yıl sonra 137,7 TL elde ederiz.

I | Eğer mallarımıza ilişkin fiyat artış beklentimiz %54 ise stokta bulundurmadığımız mallarımızın fiyatı bir yıl sonra 154 TL olacaktır.

137,7-154=-16,3 TL (16,3 TL zarar)

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1-İndirim Oranı).(1+TL Mevduat Faiz Oranı)] – [Stok.(1+TL Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi)]

II | Eğer mallarımıza ilişkin fiyat artış bekletimiz sadece döviz kuru artış oranında yani %23,5 ise stokta bulundurmadığımız mallarımızın fiyatı bir yıl sonra 123,5 TL olacaktır.

137,7-123,5=14,2 TL (14,2 TL Kar)

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1-İndirim Oranı).(1+TL Mevduat Faiz Oranı)] – [Stok.(1+Dolar Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi).(1+Dolar Kuru Artış Beklentisi)]

III | Mallarımızı %10 indirimli sattığımız için 3 dolarlık stoktaki mallarımızı sattığımızda elimize 2,70 dolar geçer ve bunu %2,5 yıllık bileşik faizden dolar mevduatına koyarsak bir yıl sonra 2,77 dolar olur.

2,77-3=-0,23 Dolar yani -0,23*41,16=-9,5 TL (9,5 TL Zarar))

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (USD)=[Stok.(1-İndirim Oranı).(1+Dolar Mevduat Faiz Oranı)] – [Stok.(1+Dolar Cindisnden Fiyat Artış Beklentisi)]

Stok Tutmanın Fırsat Maliyeti | 100 TL Finansmana İhtiyaç Olduğu Durum

Stok tutmanın fırsat maliyeti (ya da vazgeçme maliyeti) stok tutmamanın getirisi-maliyetidir. Yukarıda üç durum içinde ayrı ayrı hesapladığımız hem stok tutmanın hem de stok tutmamanın “getirisi-maliyeti” aşağıda özetlenmiştir.

Birinci durumda stok tutmanın fırsat maliyeti -16,3 TL’dir. Oysa stok tutmanın getirisi-maliyeti 6 TL’dir. Yani birinci durumdaki düşünce ve beklenti kalıbına sahip bir firma stok tutarsa 6 TL zarar edecekken, stok tutmadığı durumda 16,3 TL zarar edecektir. Bu durumda birinci durumdaki firma için stok tutmanın fırsat maliyeti stok tutmanın maliyetinden 10,3 TL büyüktür. Birinci durumdaki firma stok yatırımını tercih edecektir.

[Stok Tutmamanın Getirisi-Maliyeti (Yani Stok Tutmanın Fırsat Maliyeti)] – [Stok Tutmanın Getirisi-Maliyeti ] > 0 ise Stok Tutulmamalı

[Stok Tutmamanın Getirisi-Maliyeti (Yani Stok Tutmanın Fırsat Maliyeti)] – [Stok Tutmanın Getirisi-Maliyeti ] < 0 ise Stok Tutulmalı

Birinci durumda -16,3-(-6)=-10,3 TL olduğu için Stok Yatırımı Yapılmalıdır yada Var Olan Yatırımlarını Korumalıdır, Piyasaya Arz Etmemelidir.

İkinci durumda stok tutmanın fırsat maliyeti 14,2 TL’dir. Oysa stok tutmanın getirisi-maliyeti -36,5 TL’dir. Yani ikinci durumdaki düşünce ve beklenti kalıbına sahip bir firma stok tutarsa 36,5 TL zarar edecekken, stok tutmadığı durumda 14,2 TL kar edecektir. Bu durumda ikinci durumdaki firma için stok tutmanın fırsat maliyeti stok tutmanın maliyetinden 50,7 TL düşüktür. İkinci durumdaki firma stoklarını elinden geldiğinde hızlı satmak isteyecektir. Bu yüzden ürünlerinin satış fiyatlarında önemli indirimler yapabilir.

İkinci durumda 14,2-(-36,5)=50,7 TL olduğu için Stok Yatırımı Yapılmamalıdır, Stok Yatırımları Piyasa Arz Edilmelidir.

Üçüncü durumda stok tutmanın fırsat maliyeti -9,5 TL’dir. Oysa stok tutmanın getirisi-maliyeti -10,5 TL’dir. Yani üçüncü durumdaki düşünce ve beklenti kalıbına sahip bir firma stok tutarsa 10,5 TL zarar edecekken, stok tutmadığı durumda 9,5TL zarar edecektir. Bu durumda üçüncü durumdaki firma için stok tutmanın fırsat maliyeti stok tutmanın maliyetinden 1 TL düşüktür. Üçüncü durumdaki firma stoklarını satmaya çalışacaktır. Ancak aceleci davranmayacaktır.

Üçüncü durumda -9,5-(-10,5)=1 TL olduğu için olduğu için Stok Yatırımı Yapılmamalıdır, Stok Yatırımları Piyasa Arz Edilmelidir.

Buraya kadar olan analizimizde firmaların kredi ödeme durumlarını değerlendirmedik. Eğer firmanın kredi ödemeleri var ise, stok tutmanın fırsat maliyeti kredi borcunu ödeyememek olabilir. Böyle bir durumda stok tutmanın fırsat maliyetini yani kredi borcunu ödeyememenin maliyetini stok tutmanın hiç bir getirisi karşılayamaz. Bu yüzden kredi borcunu ödemek için geçmişte gerçekleştirmiş olduğu stok yatırımlarını piyasaya arz etmeye gereksinim duyan firmalar mallarını indirimli fiyatlardan piyasaya arz edeceklerdir. Tüm firmalar benzer bir durumla karşı karşıya ise piyasa bir mal bolluğu oluşucağından fiyatlar düşebilir. Ya da belirli dönemdelerde firmalar indirimler yaparak ihtiyacı olan nakit akışını sağlayabilir ve sonra tekrar fiyatları yükseltebilir, bu da fiyatların artış hızını azaltabilir.

100 TL Finansmana İhtiyaç Olmadığı Durum

Eğer firma stok yatırımı yapma ya da stok yatırımlarını elinde tutma için krediye ihtiyacı yok ise, yani söz konusu yatırmları yapmanın veya bu yatırımları elinde tutmayı özkaynakları ile finanse edecekse firmanın finansman maliyeti artık TL kredi faizi (ya da dolar kredi faizi) değil, TL mevduat faizi (ya da dolar mevduat faizi) olacaktır. Çünkü firma %60 faizle kredi kullanmak yerine %53 faiz oranı ile mevduatında tuttuğu kaynağını yatırımı dönüştürecektir. Dolayısıyla özakaynak ile yatırımın finansman maliyeti %53 olacaktır.

Hatırlatmak gerekirse, dolar cinsinden fiyat artış beklentisi %0 ve mallar %10 indirimle satılacaktı. Yukarıdaki ikinci durum örneği için hesaplamamızda TL Kredi Faiz Oranı yerine TL Mevduat Faiz Oranını kullanmalıyız.

Stok Tutmanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1+Dolar Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi).(1+Dolar Kuru Artış Beklentisi)] – [Stok.(1+ TL Mevduat Faiz Oranı)]

100.(1*%0).(1+%23,50)-100.(1+%53)=123,50-153=-29,5 TL (29,5 TL Zarar)

%60 faiz oranından kredi ile finansman durumunda -36,5 TL olan stok tutmanın maliyeti özkaynak ile finanse edildiğinde -29,5 TL’ye düşmüştür.

Özkaynak ile finansman stok tutmamanın maliyetini-getirisini değiştirmez.

Stok Tutmamanın Getisi-Maliyeti (TL)=[Stok.(1-İndirim Oranı).(1+TL Mevduat Faiz Oranı)] – [Stok.(1+Dolar Cinsinden Fiyat Artış Beklentisi).(1+Dolar Kuru Artış Beklentisi)]

100.(1-%10).(1+%53)-100.(1+%0).(1+%23,50)=137,7-123,50=14,2 TL

Stok Tutmanın Fırsat Maliyeti | 100 TL Finansmana İhtiyaç Olmadığı Durum

Yatırımların özkaynakla finanse edilmesi durumunda stok tutmanın fırsat maliyeti (yani stok tutmamanın getirisi-maliyeti) değil, stok tutmanın getirisi-maliyeti değişir.

SONUÇ

Büyük resmi görebilmek için yukarıdaki incelemelerizi toparlayalım. Ancak kolaylık olması için,

diyelim ve şu ilişkiyi tekrar hatırlayalım.

[Stok Tutmamanın Getirisi-Maliyeti (Yani Stok Tutmanın Fırsat Maliyeti)] – [Stok Tutmanın Getirisi-Maliyeti ] > 0 ise Stok Tutulmamalı

[Stok Tutmamanın Getirisi-Maliyeti (Yani Stok Tutmanın Fırsat Maliyeti)] – [Stok Tutmanın Getirisi-Maliyeti ] < 0 ise Stok Tutulmalı

Her bir simgeyi yerine koyup gerekli işlemleri yaptığımızda,

s.(1+i)+s.(1-d).(1+i*) – 2.s.(1+$).(1+e) şeklinde yazabiliriz.

s.(1+i)+s.(1-d).(1+i*) – 2.s.(1+$).(1+e)>0 ise Stok Tutulmamalı, Stoklar Piyasa Arz Edilmelidir. Kredi (i) ve Mevduat (i*) TL faiz oranlarının yükselmesi stok yatırımlarının piyasaya arz edilmesini sağlayabilir. Ancak tüm firmaların böyle yapması piyasada arz fazlalığı oluşturacağı ve bu yüzden indirim oranının (d) da yükselmesine yol açacacağı için stokların piyasaya arz edilmesinin getirisini düşürecektir. Ekonomide faiz yükselişleri eğer döviz kuru artış beklentisini düşürüyorsa stok tutmanın fırsat maliyetini artıracağı için, stok yatırımlarının piyasaya arz edilmesini teşvik edecektir.

Yukarıdaki örneğimizden devam edelim:

i=%60 | i*=%53 | $=%0 | e=%23,5 ve d yani stokların hızlı bir şekilde satışı için yapılan indirim oranı “a” durumda %10, “b” durumda %40 ve “c” durumda %45 olsun.

“a” durumda yukarıdaki eşitliğin değeri 50,7 TL iken “b” durumda 4,8 TL’ye ve “c” durumda ise -2,8 TL’ye dönüşmektedir. Yani stoktaki mallar %40’a varan oranlarda indirimle satılıp TL mevduata geçmek firmanın faydasına iken, %45 indirimle satarak mevduata geçmek firmanın zararına olacaktır. Ancak firmaların ödemelerini gerçekleştirmek için paraya ihtiyacı varsa %50-%60 indirimlerde görülebilir. Böyle bir durumda stok yatırımlarını devam ettirmenin fırsat maliyeti batmak olabilir, bu yüzden %50-60-70 indirimler firma için faydalı bir işlem olacaktır.

Eğer stok yatırımı özkaynak ile finanse ediliyorsa, yukarıdaki denklemde görülen TL Kredi Faizi (i) yerine TL Mevduat Faizi (i*) konulmalıdır.

s.(1+i*)+s.(1-d).(1+i*) – 2.s.(1+$).(1+e) şeklinde yazabiliriz.

Sonuç kısmında yukarıda inceledeğimiz II. Durumdan hareketle bir açıklamaya giriştim: Firma mallarını sattıktan sonra TL mevduata geçmesi ve malların geleceğe ilişkin değeri için döviz kuru artış beklentisini ve malların dünya piyasalarındaki artış beklentisini (%0 kabul ettik) dikkate aldık. Ancak bazı firmalar mallarına ilişkin fiyat bekleyişini küresel piyasalar ve dolar kurundan bağımsız şekilde enflasyon beklentisine göre de oluşturabilir. Bu yüzden stok tutmanın maliyeti ve stok tutmanın fırsat maliyetini hesaplarken firmaların “doğru” yaklaşımı birden fazla olabilir.

Umarım Ekonomik Kriz, faiz artışı ya da düşüşünün ve döviz kurlarının fiyatları etkileme sürecini reel sektör üzerinden özellikle mal piyasaları üzerinden açıklayabilmişimdir. Ancak hizmet fiyatları stoklanamadığı için hizmetler sektörü mal piyasasındaki gibi fırsat maliyeti baskısı ile karşılaşmaz. Fakat bazı hizmet sektöründe sabit maliyetler yüksektir. Bu sektörlerde talep düşmesi sadece fiyatları düşürmez aynı zamanda birim ortalama maliyetleri artırabilir. Bu yüzden ortalama maliyetleri düşürmek için daha düşük fiyatlardan hizmetler sunulabilir. Ama bir berberin ya da oto yıkamacısının böyle bir derdi yoktur.

Firmalar mallar talebine düşüşüne nasıl tepki vereceği önemlidir.

Bir yıl sonrası için döviz kuru artış beklentisini %23-25 olduğu bir yerde reel sektörün enflasyon beklentide %50 civarındaysa hizmetler enflasyonu için %100’ün üzerinde bir beklenti vardır. Böyle bir beklentisinin olduğunun reel sektör farkında mıdır?

Şunu da akılda tutmak gerek, bazı üreticiler talep daralması karşısında üretimlerini hızlıca ayarlayarak fiyatların düşüş hızını/artış hızındaki azalmayı kontrol edebilir. Bu firmaların piyasada fiyat belirleme güçleri vardır. Ama bazı firmalar talep gerilemesine karşı üretimlerini ayarlayamayabilir ve piyasa mal bolluğu olabilir (tarım ürünleri klasik bir örnektir) . Piyasa koşullarına göre stok tutmanın fırsat maliyeti yüksekse, bu fazlalık stok yatırımına değil piyasaya arz edilir. Bu da fiyatların düşmesine ya da artış hızının yavaşlamasına sebep olur.

Yatırımlar = Stok Yatırımları + Sabit Sermaye Yatırımları

Ulusal Hesaplardan hiç stok yatırımlarına baktınız mı?

Stok yatırımlarını okuyamayan gözler ekonomide aşırı tüketim olduğu yanılgısına düşmüş olabilir mi?

Bu stok yatırımları tüketimden kopuk bir şekilde spekülatif güdüyle yapılmış olabilir mi?

TÜİK verilerine göre, 2023 Temmuz-2024 Temmuz dönemindeki yıllık veya yıl sonuna göre dış ticaretteki iyileşmenin kabaca dörtte biri ihracat artışından kaynaklanırken dörtte üçü ithalattaki azalıştan kaynaklanmıştır.

Dış ticaret dengesindeki bu iyileşme, hatta daha özelde ithalattaki düşüş bize dolar kurunun yüksek yani değersiz olduğunu söyler mi? Yani “İthalat düşmüş olduğuna göre döviz kuru yüksektir.” diyebilir miyiz?

İhracat, İthalat ve Net İhracat

2024 yılı Temmuz ayında yıllık (yani 12 aylık birikimli) ithalat 2023 yılı Temmuz ayına göre %8,04 düşerek 374,0 milyar dolardan 344,9 milyar dolara düşmüştür. Yani Temmuz 2023-Temmuz 2024 döneminde ithalat 30,1 milyar dolar gerilemiştir.

İhracat ise aynı dönemde %3,41 artarak 252,8 milyar dolardan 261,5 milyar dolara yükselmiştir. Başka bir deyişle son bir yılda ihracat 8,6 milyar dolar artmıştır.

2023 Temmuz-2024 Temmuz döneminde dış ticaret açığı 38,7 milyar dolar azalmıştır. Bu dış ticaret açığı azalışının %22,3’ü ihracattaki artış kaynaklı, %77,7’si ise ithalattaki azalış kaynaklıdır.

Yıl sonuna göre yani bir önceki yılın aralık ayına 7 aylık toplam ithalat 2023 yılında 216,8 milyar dolar iken 2024 yılında %8,3 düşerek 198,7 milyar dolara gerilemiştir. Başka bir deyişle yılın ilk 7 ayında ithalat geçen yılın aynı dönemine göre 23,9 milyar dolar düşmüştür.

Aynı dönemde 7 aylık ihracat ise %4,1 artarak 142,9 milyar dolardan 148,7 milyar dolara yükselmiştir. Yani yılın ilk 7 ayında ihracat bir önceki yılın aynı dönemine göre 5,8 milyar dolar yükselmiştir.

2024 yılının ilk 7 ayında dış ticaret açığı ise bir önceki yılın aynı dönemine göre 23,9 milyar dolar azalmıştır. Bu dış ticaret açığı azalışının %24,4’ü ihracattaki artış kaynaklı, %75,6’sı ise ithalattaki azalış kaynaklıdır.

Ara Malları İthalatı ve Tüketim Malları İthalatı: BEC Sınıflamasına Göre

İthalattaki düşüşün kaynaklarını incelediğimizde, BEC sınıflamasına göre, son bir yılda yıllık ara malları ithalatı düşerken, yatırım ve tüketim malları ithalatı yükselmiştir.

Yıl sonuna göre yanı yılın ilk 7 ayındaki ithalatın düşüş kaynaklarına baktığımızda ara malları ithalatı düşerken tüketim malları ithalatı artmıştır. Yatırım malları ithalatı çok az düşmüştür.

Tüketim Malları İthalatı: HS-UNCTAD-SoP3 Sınıflamasına Göre

Yukarıdaki BEC sınıflamasından farklı bir sınıflama türü olan HS-UNCTAD-SoP3 sınıflamasına göre de tüketim malları ithalatını kontrol edelim.

Bu sınıflamaya göre tüketim malları ithalatını hesapladığımda, Ekim 2023’te 75,6 milyar dolar olan yıllık tüketim malları ithalatı 4,3 milyar dolar artarak Haziran 2024’te 79,9 milyar dolara yükselmiştir.

Haziran 2023’te 6 aylık tüketim malları ithalatı 35,9 milyar dolarken 2024 yılı Haziran ayında 4 milyar dolar artarak 39,9 milyar dolara yükselmiştir.

SONUÇ: FAİZ ORANI

İthalattaki düşüşün kaynaklarına hem yıllık hem de yıl sonuna göre yani 7 aylık baktığımızda gördüğümüz şey, ara mallar ithalatı düşerken tüketim malları ithalatı artmaya devam etmektedir.

Bu nasıl yüksek bir kur ki, ara malları ithalatını düşürüp ancak tüketim malları ithalatını artırmaktadır?

Muhtemelen, ithalattaki düşüş döviz kurunun yüksek olmasından değil faiz oranlarının seviyesinden kaynaklanmakta. Eğer döviz kuru yüksek olsa, bunun tüketim malları ithalatını da etkilemesini bekleriz. Ancak hem BEC sınıflamasına göre hem de HS-UNCTAD-SoP3 sınıflamasına göre tüketim malları ithalatı azalmadığı gibi yükselişini yavaş da olsa sürdürmektedir.

Buradaki değerlendirmemden kur artışının gerekli olduğu sonucu çıkarılmamalıdır. Böyle düşünmemin sebebi için “Genel Fiyat Düzeyi Kaç Dolar? 1960-2023” değerlendirmesini inceleyiniz.

Sonrasında “Türkiye Ekonomisinde Göreli Fiyatlar: 1968-2023” değerlendirmesi de incelenebilir.